2003年7月第一只QFII——瑞银首次下单买入4只A股，其中一只为外运发展（行情,资讯）（600270），然而这家公司似乎并没有给投资者带来令人满意的回报。外运发展于2000年12月20日上市交易，开盘价为28.01元，根据Wind资讯计算2006年12月8日其收盘复权价为37.05元（考虑股改等因素）近6年时间涨幅仅为31.9％。平心而论，外运发展近年来的经营业绩相当不错，股价的低迷我们认为与公司破坏股东价值的资本战略有关——外运发展募集资金项目进展缓慢，与此同时公司的经营活动产生了大量的现金流；手中持有大量现金的外运发展不愿意多分红给股东，却又缺乏能够得到投资者认可的投资项目。 

　　募集资金项目进展缓慢、效益平平 

　　2000年11月30日，外运发展通过IPO募集资金9.76亿元，但6年过后投资进度（以累计投入占计划投资的比例计算）仅为82.95％（见表1）。 

　　募集资金项目产生的效益也不能令人满意。2005年外运发展募集项目累计已投入超过8亿元，而当年产生的收益仅为5783万元，投资回报率为7.22％，而当年公司的净资产收益率高达17.05％。 

　　从另一个角度来观察，外运发展近年来业绩增长主要依靠子公司，尽管募集资金项目完全由母公司来实施，但其营业利润增长还逊于其主要子公司的投资收益。而且，自2000年以来外运发展对中外运敦豪国际航空快件有限公司等3家主要子公司并没有增加任何投资。 

　　进一步分析，外运发展（母公司）2005年度计入主营业务收入的移交UPS（美国联合包裹服务国际运送公司的简称）快递业务及提供过渡期服务价款为2.03亿元，上述会计处理即使是恰当的，此类收入也只能持续3年，如果考虑到这一因素，则募集项目对公司的贡献就更小。 

　　UPS与外运发展本是合作伙伴，并设有合营企业。2004年12月，外运发展与UPS签署移交UPS快递业务及过渡期服务的协议，移交范围包括UPS指定的外运发展及其他关联方国际快递业务点的UPS快递业务，以及外运发展持有的联合包裹公司50％的股权；过渡业务时间自2005年1月1日起，预期于2007年12月31日前完成，过渡期为3年；UPS将向外运发展及其他关联方支付1亿美元的价款（其中外运发展为8，791万美元）。 

　　我们认为，对于一项延续期预计只有3年的向他人移交业务及提供过渡期服务的业务，能否作为公司的主营业务进行会计处理其实是有疑问的。事实上，如果从2005年度外运发展（母公司）的11.49亿元主营业务收入中去掉此类收入2.03亿元，则收入只有9.46亿元，与2004年相比只是微增3.64％。而到了2006年，前三季度外运发展（母公司）的主营业务收入只有6.53亿元，同比下降了9.27％，主营业务的下滑趋势令人担忧。 

　　基于以上分析，可以认为外运发展对IPO募集资金项目的投资并不成功，而分析公司的现金流还可以得出一个足以令公司原有股东沮丧的结论：募集资金项目如此进展，或许公司当初不上市也可以依靠内生现金流完成投资。当然，募集资金项目回报率不理想也伤害了中小投资者。 

　　现金充裕，本可不上市 

　　无论是上市前后，外运发展的现金都非常充沛。自上市后，公司货币资金占资产的比重一直在50％以上。即使是货币资金最少的2001年，如果扣除9.76亿元募集资金，货币资金仍将达到3.43亿元，占主营业务收入的比例仍可达到23.27％，也就是说相当于公司2.79个月的收入，根本谈不上资金紧张。因此，即使外运发展没有IPO也有足够的资金可以满足公司的投资需求。 

　　表3中我们取的是外运发展合并报表中的数据，而募集项目由母公司独立完成，但这并不影响结论。2001年末外运发展（母公司）货币资金为11.10亿元，扣除募集资金9.76亿元仍有1.34亿元，占其主营业务收入4.37亿元的30.76％，还高过合并报表中的相关数据。 

　　此外，外运发展的资产负债率并不高，上市前的1999年末仅为36.14％（与根据报表数直接计算不同，我们未将应付股利作为负债计算），银行借款只有100万元，公司大可以通过适度向银行借款来取得资金。 

　　纵观外运发展近年来的现金流量表也可以发现，公司现金的主要来源是经营活动，完全可以满足投资需要。 

　　乐于上市融资，吝于分红回报 

　　外运发展实际控制人和曾经的大股东中国对外贸易运输（集团）总公司（下称“外运集团”）当初可能是希望借IPO融来的资金迅速做大做强外运发<资金迅速做大做强外运发<